近日，证监会有关人士表示，目前存在“三类股东”的企业申报ipo也有被受理的，但作为拟上市企业，从发行涉及的股权清晰和信披要求来说，存在“三类股东”的公司要接受不同市场法律法规之间的衔接，相关部门对此正在研究。笔者认为，要打造有序递进的多层次资本市场，要妥善解决好“三类股东”问题，法律法规也需做好相关衔接。

所谓“三类股东”，是指契约型基金、资产管理计划和信托计划。对待“三类股东”，新三板和a股市场的态度迥然有别。按今年7月1日起施行的《新三板投资者适当性管理细则》，资产管理产品、银行理财产品、保险产品、信托产品、经行业协会备案的私募基金等理财产品，可以申请参与挂牌公司股票公开转让。也即“三类股东”可成为新三板挂牌公司的股东，而且可直接用资管计划和契约型私募基金的产品名称登记为股东。

但在a股市场，《首次公开发行股票并上市管理办法》明确要求，“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”，“三类股东”均是基于契约、信托关系下的委托理财，“三类股东”均非独立法人，不能独立承担民事责任，若以其名义作为拟ipo企业的股东，那么就与实际投资者存在差异、股权不大明晰。

“三类股东”还导致拟ipo公司股权不稳定。资管计划份额可在两个交易所和中证报价系统进行转让，契约型私募基金也有专门条款约定投资人的灵活退出方式，且在ipo审核期间，资管计划、契约型基金、信托计划还可能需要到期清算，这都使得发行人股东可能时刻处于动态变化中，股权缺乏稳定性。

“三类股东”还可能引发规避监管、政策套利问题。“三类股东”背后往往有多名投资者，而且嵌套层级可能特别多，很难搞清最终实际投资者，大股东、董监高、关联方等可能借此隐身幕后，这样做的好处，是可以规避短线交易禁令限制、进行利益输送，最重要的是还可以规避大股东的三年限售期，大股东将部分持股化整为零，成为小限持股，这部分股票的限售期就可能只有一年，将套现时间大大提前。

目前证监会对存在“三类股东”的新三板企业申报ipo，与其他企业同等对待受理、没有差别，但对于存在“三类股东”的新三板企业，其申请ipo拟进入新的市场，自然也要接受新市场的法律规则约束，这有个相应的衔接。

企业要符合a股ipo门槛要求，将“三类股东”全部清理掉，比如由大股东购买“三类股东”持股，是一个彻底解决问题的办法，但有些“三类股东”漫天要价，甚至看到公司有上市动作就故意入股以图讹诈，这个办法有时就行不通。一些市场人士说，对此问题或有第二个办法，那就是穿透核查“三类股东”至自然人或国资主体；今年6月30日，证监会在万马科技ipo申请文件的反馈意见中，要求发行人“标明属于资管计划、信托计划、契约型基金的发行人股东情况，说明发行人股东适当性，法人或机构股东的股权结构情况(直至自然人或国资主体)”，似对处理“三类股东”问题有所指引。

如果第二个办法行得通，那么基于公平、公正原则，不仅新三板企业，其他企业若存在“三类股东”问题，只要穿透核查至自然人或国资主体，同样应该可以ipo；牵一发而动全身，由此可能要对目前的ipo政策进行系统修订。反之，若不允许其他企业在上市之前有“三类股东”进入，那么存在“三类股东”的新三板企业要申请ipo，也只有清理“三类股东”这一条路可走了；又或者，可规定“三类股东”等根本不允许参与新三板企业股票转让，从源头杜绝这个问题产生。

基于“三类股东”引发的种种弊端，笔者认为，对“三类股东”问题应该采取趋于严格、审慎的监管态度，这或许也是目前监管部门采取的态度。另外“三类股东”问题可带来有益启示，那就是要建构多层次资本市场，要打通新三板与a股之间通道，各方面法律规则理应做好衔接和呼应，或应有整体一盘棋思想。