2018年上半年，ipo政策风云变化，ipo市场的生态呈现出新变化，ipo发审缓慢、通过率大幅下降、批量企业撤材料、堰塞湖问题缓解、“独角兽”进场……这些已经成为2018年上半年ipo市场的关键词。受《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“资管新规”）影响，早期募资市场下滑较为明显，pe募资首当其冲。无论从募资端还是从投资端，pe的资本市场之路均受到较大影响。

为详细了解当前pe投融资及并购市场，2018年9月3日，金茂投资金管院特邀国浩律师（上海）事务所张泽传（律师、合伙人）、邹菁（律师、合伙人）为金茂投资金管院带来题为《新形势下pe投资项目之上市公司并购退出关注要点》、《资管新规对上市公司并购基金的影响》的精彩讲座。

（左：邹菁律师  右：张泽传律师）

新形势下pe投资项目之上市公司并购退出关注要点

2018年上半年，ipo排队企业数量呈整体下降状态，ipo审核趋严，过会率维持低位；私募股权规模受到监管影响，增速放缓。

在此背景下，张泽传律师认为，从募资市场看，受《资管新规》影响，早期募资市场下滑较为明显，与2017年上半年相比，2018年上半年募集基金数同比下降41.9%，募资金额同比下降52.6%；从投资市场看，因资本市场的情况，投资案例数同比略有下降，早期投资市场估值上升的趋势仍在延续。无论是当前资本市场的大环境，还是2018年证监会《关于ipo被否企业作为标的资产参与上市公司重组交易的相关问题与解答》的推出，都使得企业在选择申报ipo时更加审慎、考虑时间成本、机会成本、融资成本，这对并购重组市场来说可以看做是利好。

随着ipo审核政策收紧，并由于ipo审核时间长、机会成本高、不确定性风险大等特点，并购正替代ipo成为pe退出的重要途径。相对于ipo，并购退出具有更高效灵活、交易价格及退出回购较为明确、缓解pe流动性压力等方面的优势，当然，不可否认的是，潜在的实力买家数量有限、收益率较ipo低、公司管理层可能对并购持反对意见等劣势也不可忽略。

张泽传律师认为，在pe投资的企业与上市公司并购重组过程中，需要根据《上市公司重大资产重组管理办法（2016修订）》、减持新规、《非上市公众公司监管指导第4号-股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》等法律法规，重点关注并购重组协议的鉴定、锁定期、减持、信息披露、200人问题、基金是否存在结构化安排、内幕交易等方面的法律风险。

资管新规对上市公司并购基金的影响

随着重组新规、再融资新规及减持新规的陆续发布，并购市场生态已发生显著变化，越来越多的上市公司通过设立并购基金来寻求新的并购路径。

邹菁律师介绍了上市公司单独设立gp、上市公司联合设立gp、上市公司仅担任lp、上市公司参股gp+lp、结构化基金、平层基金六种上市公司设立并购基金的模式及运作路径。

上市公司并购基金，对上市公司来说，有利于上市公司培育项目形成储备池、利用结构化撬动外部资金以减少资金占用、提高资本市场运作效率；对于标的企业来说，则有益于标的企业对接资本、完善治理、整合产业链；同时，也有利于pe机构强化募资效率与规模、提前锁定退出渠道、分享收购收益。

2018年4月27日，一行两会一局正式发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“资管新规”）影响了百万亿资管的格局，同时也对并购基金的结构搭建、资金筹措等方面均产生了巨大的影响。此外，邹菁律师从基金端、投资端分析了资管新规的十大影响，基金端来看，资管新规下合格投资者标准变化影响资金来源、结构化安排变化影响资金投资意愿、分级产品不得保底影响资金投资意愿、基金嵌套层数受限影响基金结构设计、开放式基金受限影响基金结构设计、产品分类变化影响基金备案投资；从投资端来看，负债比例变化影响基金外部杠杆、产品久期管理影响基金投资安排、投资组合影响基金人数安排与基金投资安排。基于此，邹菁律师认为，在后资产时代，在产品设计方面，建议以平层基金取代结构化基金、提高私募基金合规与风险防控。